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2024-04-18 10:02:53
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牟一凌:未来15年,上游资(zi)源品会成为最好的投资(zi),房地产,制造(zao)业,中国
核(he)心观点:
1、未来十五年,中国可能(neng)更多地以制造(zao)业发展为主,围绕制造(zao)业的领(ling)域——上游的资(zi)源品,将成为最好的投资(zi)标的。
2、我们的经济转型已(yi)经在发生,房地产去金融化这个事儿是不可逆的,整个利润往上游分配,制造(zao)业变得更强是不可逆的。
3、从全(quan)球来看(kan),制造(zao)业活动、生产活动持续恢复,有利于中国制造(zao)大国,未来全(quan)球实物都在进(jin)入脱虚(xu)向实,实物资(zi)产的价(jia)格会系统性的上升。
4、中国上游的上市公司定(ding)价(jia)远远不够(gou),他们赚了中国21%的非金融企(qi)业的利润,但是却只有8%左右(you)的市值。
4月(yue)11日,民生证券首席策略分析(xi)师、研究(jiu)院院长助理牟一凌在一场线上投资(zi)会议中分析(xi)了大宗(zong)商品背后的宏观结(jie)构变化。
牟一凌作为团队核(he)心成员(yuan),曾获2018年新财富策略研究(jiu)团第五名,2017年新财富策略团队入围,2017、2018年金牛奖等奖项。其研究(jiu)团队从2022年开始坚定(ding)对资(zi)源股推荐,作为市场的“周期(qi)旗手(shou)”,我们来看(kan)下牟一凌怎么看(kan)待资(zi)源股。
2024年初,市场非常关注上游资(zi)源股,那么究(jiu)竟在投资(zi)什么?牟一凌认(ren)为实际是在投资(zi)中国经济结(jie)构的转型。
牟一凌表示,过去十几年房地产发展最好,相(xiang)关的制造(zao)业和消费成为做多房地产最好的工具(ju);现在随着房地产去金融化,制造(zao)业发展成为重心,相(xiang)关资(zi)源品将成为未来最好的投资(zi)。
牟一凌在4月(yue)份研报(bao)中也指出,实物资(zi)产正在崛起。美国制造(zao)业和房地产重新强于服务(wu)业,这会让实物资(zi)产相(xiang)较金融资(zi)产更为有利,资(zi)源品进(jin)入经济好讲供需经济弱看(kan)货币的顺风阶段。
此前3月(yue)份的一场对话中,牟一凌也表示,实物资(zi)产有很多,股票里面最接近实物资(zi)产的就是资(zi)源股。目前上游行业盈利已(yi)经占上市公司非金融企(qi)业的20%以上,但市值占比(bi)不足9%,这就是新时期(qi)的硬资(zi)产。
整体(ti)来看(kan),在实物需求具(ju)有韧性甚至潜(qian)在向上弹性情况下,资(zi)源品的供给约束将为该类(lei)股票带(dai)来超越一般红利资(zi)产的弹性。
以下是投资(zi)作业本课代表(微信ID:touzizuoyeben)整理的牟一凌在会上发表的精华内(nei)容,分享给大家:
未来十五年,上游资(zi)源品成最好标的
我先提出结(jie)论,在过去的十年或十五年中,中国的房地产是发展最重要的部门,但房地产本身并(bing)不是最好的投资(zi)标的。在过去的十五年里,消费和制造(zao),特别是高端消费,才是做多房地产最好的工具(ju)。
未来十五年,中国可能(neng)更多地以制造(zao)业发展为主,这与全(quan)球趋(qu)势相(xiang)呼应。这意味着广义的制造(zao)业上市公司可能(neng)不再是最好的投资(zi)标的。围绕制造(zao)业的领(ling)域,就像当(dang)年的消费和制造(zao)受益于房地产一样,将成为最好的投资(zi)标的,它们是上游的资(zi)源品。这是我的核(he)心结(jie)论。
供给侧(ce)只是问(wen)题的开始,市场关注的是需求结(jie)构发生变化
这一轮上游周期(qi)最初有一个事情是供给侧(ce)改革,我并(bing)没有过多强调。因(yin)为现在一提到供给侧(ce),许多人仍然停留在三年前的理解上。供给侧(ce)改革只是问(wen)题的开始。
当(dang)前供给受约束已(yi)经形成共识(shi),这不是今天讨论的重点。
在过去的一两年中,市场关注的另一个问(wen)题是,我承认(ren)供给有约束,但是需求怎么办(ban)?大家的问(wen)题永远是你怎么看(kan)需求,而现在大家的需求又变了,需求结(jie)构已(yi)经发生变化。
当(dang)未来你再讨论经济复苏的时候,我永远会问(wen)这样一个问(wen)题,就是经济的复苏它长什么样子,这就是需求结(jie)构的变化。
在2008年以前中国是跟全(quan)球融入在一起的(很多分析(xi)师当(dang)时没海外背景也在研究(jiu)海外的事情),但2009年之后或者是2010年之后,我们却越来越多的聚焦于国内(nei)(虽然海外背景回来的人越来越多,但是大家却越来越讲国内(nei))。
2016年之后我们都聚焦于国内(nei),肯定(ding)是出现了一股非常强大的力量,它主导(dao)了国内(nei)上市公司的基(ji)本面。只有在这样的力量下,海外的扰动就会显得没有那么重要。
我的答案其实很简单,就是房地产。
过去房地产金融化,带(dai)动制造(zao)业和消费的扩张(zhang)
我们仔细(xi)去看(kan)2010年之后的地产,哪怕(pa)2016到2019年地产复苏,房地产的销售面积已(yi)经没有比(bi)2010年之前高,或者那一段时间已(yi)经达峰(feng)了。在2010年到2020年,涨(zhang)的最多的是什么?其实是价(jia)格。
所谓的在北(bei)上广深(shen)买房赚了大量钱(qian)的神话故事,一般都是从2007、2008年之后开始的。原因(yin)很简单,就是房地产在2009年或2010年之后逐步进(jin)入了这样一个境地,它金融化了。
"房住不炒",这里的房地产被视为实物资(zi)产,同样,海外许多对房地产的分类(lei),人们会认(ren)为它是在居民的非金融资(zi)产中。
但无疑,在2010年之后,中国的房地产市场成为中国最重要的金融资(zi)产,它是资(zi)产负债表扩张(zhang)的工具(ju),是地方政府土地出让金的主要来源,也是居民最重要的财产部门。
地产在过去十年有这样一个特点,自己(ji)的增加值率没有那么高。钢筋水泥是传(chuan)统经济,但是地产却能(neng)带(dai)来一系列附(fu)加值高的行业,这也是房地产的作用,比(bi)如我们的消费服务(wu)业升级(ji),甚至是我们在制造(zao)业上有更多的购(gou)买能(neng)力。
2010年到2020年,中国(由地产建筑业起来的)工业部门的增速在经济中是在放缓的,其他行业增速反而越来越高。而中国在2010年到2020年这段时间,全(quan)社会的增加值率开始出现明显上升。
因(yin)此,我们的整体(ti)杠杆率围绕房地产资(zi)产扩张(zhang)。从2008-2009年开始,房价(jia)成为最重要的指标。
在2007年到2010年,中国的经济结(jie)构没有出现变化。我们以重化工业发展为主,但经济增长下了台阶。大宗(zong)商品需求下降,但一个单位中国GDP的增长仍然需要0.3个单位的采矿业。
但在2010年到2020年这段时间,中国增长最快的行业先后变成了食品制造(zao)及(ji)烟草加工、研究(jiu)与实验室发展、综合技术服务(wu)、信息(xi)传(chuan)输、计算机软件服务(wu)。
地方政府有钱(qian)了,老百姓有钱(qian)了,我们的财富可以支撑更多的消费。甚至我们的消费电子有这么多购(gou)买力,也是资(zi)产扩张(zhang)的一部分,牵涉到了制造(zao)业的利润。
这段时间中国的制造(zao)业在经济中的占比(bi)下降,但是制造(zao)业的上市公司的利润占比(bi)却从28%上升到了55%都是靠中间环节的利润的扩张(zhang)。
这十年(2010-2020年)也导(dao)致(zhi)了一个现象,大宗(zong)商品股票、上游资(zi)源品股票被认(ren)为是夕阳产业,这是非常合乎逻辑的。
不仅因(yin)为供给,从2010年到2020年,经济每增长一个单位,对你的需求越来越小。2016年到2019年,即使有供给侧(ce)改革的情况下,买煤炭的投资(zi)者跑(pao)不过买白酒和中下游制造(zao)的投资(zi)者。
那个时候中国还在扩张(zhang),房地产还在金融化,中间环节的利润还在扩张(zhang),消费还在升级(ji)。
但是进(jin)入2021年到2022年之后,随着中国发展高端制造(zao)业以及(ji)房住不炒这个事儿变了,单位GDP消耗的资(zi)源重新开始反弹,你还能(neng)说上游是一个夕阳产业吗?
有人说两会时说要降GDP能(neng)耗。我开玩笑说,最好的方法就是如果能(neng)够(gou)刺激房地产房价(jia)全(quan)面复苏,单位GDP的能(neng)耗就自然下降了。
2016到2019年中国没有任何能(neng)耗的管控(kong),但是我们却看(kan)到中国单位GDP的能(neng)耗出现了稳步的下降。最新的数据显示去年已(yi)经出现了一个明显上升趋(qu)势。
所以说过去十年谁是最受益的?一个是之前房地产发展时,我们提到的制造(zao)业,为什么有那么多大家专注于制造(zao)业投资(zi)的成长类(lei)经历,非常合逻辑。在整个上市公司的利润中,制造(zao)业的占比(bi)在系统性地扩张(zhang),成长股就在(制作业)这里。
同样的是消费,为什么在2010年之前我们去看(kan)报(bao)告都是讲的是中国人均量的增长。但2010年之后大家慢慢的专注于定(ding)价(jia)权三个字(zi),专注于毛利率、销售净(jing)利率三个字(zi),跟整个资(zi)产负债表的的扩张(zhang)其实有很大的关系。
中国现在制造(zao)业的活动已(yi)经是十年来最强的了,为什么呢?因(yin)为在过去十年,房地产虽然为制造(zao)业提供了补贴,但一定(ding)程度抑(yi)制了制造(zao)业的供给。中国的国债收益率在2010年之前很长时间就是比(bi)美债要较低(di)的。
我们是进(jin)入了2010年之后,中国的债券利率才比(bi)美债要高,只是最近又颠(dian)倒过来了。房地产能(neng)支撑那么高的资(zi)金回报(bao),制造(zao)业支撑不起,这时资(zi)金流从制造(zao)业流向了房地产。
所以在2010年到2020年这段时间,制造(zao)业其实是被一定(ding)程度抑(yi)制了供给,却提供了需求。现在资(zi)金全(quan)部回到了制造(zao)业,当(dang)然这也导(dao)致(zhi)了一个事儿,中国的制造(zao)业可以更强地去往外部去生产。
经济转型已(yi)经发生
由于时间关系,我们简单再推演一下未来,现在全(quan)球制造(zao)活动已(yi)经在修(xiu)复,甚至如果我们从全(quan)球资(zi)本品的投资(zi)周期(qi)来看(kan),中国最新的数据上已(yi)经发现资(zi)本品的出口(kou)已(yi)经在增加了。我们在2021年的时候,绿地投资(zi)在全(quan)球见(jian)底(di),2022年回升,领(ling)先三年左右(you)。中国的设备投资(zi),基(ji)本上也开始在恢复。
有人说这是全(quan)球的需求,大家要严格区分制造(zao)业国家的内(nei)需和外需,过去的很多东西只是我们金融化带(dai)来的一堆利润而已(yi),甚至现在我相(xiang)信大家也没有比(bi)去年喝更少的酒,但是,是不是品牌的消费,不一定(ding),所以内(nei)需的量也保持住了。
从长远来看(kan),制造(zao)业能(neng)不能(neng)赚钱(qian)?历史上,1932至1933年的美国,作为全(quan)球制造(zao)业大国,面临产能(neng)过剩和股票回报(bao)率低(di)的问(wen)题,全(quan)球股市都在涨(zhang),只有它在跌(die)。制造(zao)业国家在赶超时间内(nei),资(zi)本回报(bao)不高,1945年之前美股回报(bao)率不高,20年的上涨(zhang)都全(quan)部吐了回来。
但是在五年维度内(nei),国运和股票的表现一点关系没有,50年(维度)才有关系。
1939年之后美国会告诉你,他在1939年之前一直在制造(zao)升级(ji),哪怕(pa)面对较低(di)的资(zi)本回报(bao)的价(jia)值。所以我认(ren)为我们的经济转型已(yi)经在发生,房地产去金融化这个事儿是不可逆的,整个利润往上游分配,制造(zao)业变得更强是不可逆的。
海外降息(xi)与否关系不大
海外可能(neng)降不降息(xi)都没有那么大的关系,原因(yin)很简单,就是现在全(quan)球出现的制造(zao)业活动比(bi)服务(wu)业更强。
这意味着,好的时候对于全(quan)球的实物需求来讲,可以讲供需,差的时候,你可以讲货币宽松。2022年到2023年期(qi)间是服务(wu)业比(bi)制造(zao)业强,所以你会发现投资(zi)大宗(zong)商品,投资(zi)上游资(zi)源,是经济好的时候担心紧缩,经济差的时候担心的需求,但现在逆转过来了。
实物资(zi)产价(jia)格会系统性上升
时间有限,总结(jie)下,中国在股票投资(zi)领(ling)域最重要的不等式,就是单位GDP的实物消耗增加,单位GDP的利润下降。
从全(quan)球来看(kan),制造(zao)业活动、生产活动持续恢复,有利于中国制造(zao)大国,未来全(quan)球实物都在进(jin)入脱虚(xu)向实,实物资(zi)产的价(jia)格会系统性的上升。
中国上游的上市公司定(ding)价(jia)远远不够(gou),他们赚了中国21%的非金融企(qi)业的利润,但是却只有8%左右(you)的市值。
牟一凌从业证书(shu)编号:S0100521120002
来源:投资(zi)作业本Pro 作者王丽
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