最存眷的三大(da)商品(pin)：黄金没有好择时、油的爆发力、铜的故事(shi)性,与美(mei)国,油价,原(yuan)油

而铜处于原(yuan)油和黄金之间，订价既有商品(pin)属性，也有金融属性，虽然铜的金融属性比没有上黄金，但比铝、锌、镍等有色金属还是要强很多。

商品(pin)属性，金融属性，外加金银特有的货币属性——构成了大(da)批商品(pin)的订价光谱。

（一）油和铜，没有涨才奇怪

原(yuan)油被(bei)称(cheng)为“通(tong)胀之母”，原(yuan)因(yin)是油价与美(mei)国通(tong)胀预期的相关性很高。油价上涨时，美(mei)国通(tong)胀预期会跟随。

铜被(bei)称(cheng)为“周期之母”，原(yuan)因(yin)是铜价与全球制造业周期的干(gan)系很大(da)。当(dang)全球制造业开始补库存时，对付汽(qi)车、电子、家电、地产链等焦点商品(pin)的需求往往会动员(yuan)铜价的上涨。

所(suo)以，原(yuan)油主要与美(mei)国消耗(hao)需求有关，铜主要与美(mei)国制造业周期有关，这两个商品(pin)分(fen)别代表了美(mei)国的通(tong)胀和周期。

近来铜价和油价突破(po)枢纽位置，主要原(yuan)因(yin)是美(mei)国经济和通(tong)胀没有仅超(chao)越(yue)市场预期，而且(qie)发生了经济过热和再通(tong)胀的新(xin)预期。

虽然中国3月制造业PMI也超(chao)预期，但除了季调带来的扰动以外，主要的拉动还是出口新(xin)定单指数大(da)幅上升。美(mei)国制造业PMI从客岁年中以来已经触(chu)底(di)上升，3月美(mei)国ISM制造业PMI回到50以上。

正如我们(men)客岁9月正在《美(mei)国经济可能开始新(xin)一轮复苏》中所(suo)指出——美(mei)国制造业周期已于客岁3季度(du)开启了新(xin)一轮的景(jing)气轮回。

从客岁三季度(du)开始，美(mei)国制造业库存周期涌现(xian)见底(di)迹象，大(da)多半行业的批发商库销比开始顶部回落，说明整体进入了被(bei)动去库存的周期，而一些从2021岁终开始去库存的行业，正在客岁四季度(du)已经开始主动补库存。

除美(mei)国制造业PMI上升外，许多半据也表现(xian)美(mei)国经济正处于微弱的复苏中，比如新(xin)增就业连续修复，薪资同比增速稳(wen)正在4%，住民实际(ji)收入连续改善，企业端盈(ying)利保持微弱，非住宅投资高增势头没有减等。（详见呈报(bao)《美(mei)国焦点通(tong)胀反(fan)弹的两条(tiao)线索》）

是以，油价和铜价涌现(xian)上涨，并没有意外。

（二）正常情况下，今年没有是油价的大(da)年

但是，今年应当(dang)没有是油价连续高位的年份。

需求端，全球每(mei)天原(yuan)油需求1亿多桶，美(mei)国第一，中国第二。若是美(mei)国需求好，中国需求也好，供求就是紧平衡。

美(mei)国今年一季度(du)比客岁同期需求增进了40万桶/日至(zhi)2020万桶/日，而中国一季度(du)需求量(liang)维持正在大(da)约1500万桶/日的较(jiao)低水平，是以原(yuan)油从需求端没有太多的涨价压力。

供给端，今年美(mei)国页岩油超(chao)产，据美(mei)国能源信息署(shu)（EIA）称(cheng)，美(mei)国页岩油主要产区的原(yuan)油产量(liang)达到970万桶/日，为2023年12月以来的最高水平。

出于保油价目标，OPEC+2024Q1减产总量(liang)达到220万桶/日，今年3月又宣告延伸自愿(yuan)减产至(zhi)第二季度(du)。但实际(ji)上OPEC+并没有激烈减产，一些国家并没有严格执行减产设计，比如加蓬、伊拉克、科威特、阿联酋、哈萨克斯坦（见表1）。

正在原(yuan)油略微超(chao)产的情况下，美(mei)国原(yuan)油库存从客岁四季度(du)以来渐渐上升。今年美(mei)国消耗(hao)需求的强势会推(tui)动油价小幅上涨，但若是没有供给要素的连续影响，并没有支(zhi)持整年高油价。

对美(mei)国来说，七八十美(mei)圆(yuan)/桶也是比较(jiao)舒服(fu)的油价水平。因(yin)为美(mei)国页岩油的成本线也许正在五六十美(mei)圆(yuan)/桶左右，高于60美(mei)圆(yuan)的油价对美(mei)国油气公司非常友好。

但油价又没有能太高，油价高过80美(mei)圆(yuan)后美(mei)国通(tong)胀的敏感度(du)会上升，所(suo)以正在没有供给抵牾的情况下，美(mei)国会尽量(liang)把油价控(kong)制正在七八十美(mei)圆(yuan)附近，这基本决定了今年的油价中枢。

但是近来刺激油价上涨的要素主要正在供给端，一些地缘(yuan)政治事(shi)件涌现(xian)了进级。

第一是俄(e)乌。俄(e)罗(luo)斯是全球原(yuan)油生产大(da)国，2023年产量(liang)排名天下第三，每(mei)天大(da)约有一千多万桶的产量(liang)。近期俄(e)乌互相打击对方的能源基础设施，致使(shi)供给风险上升。

第二是巴以。正在巴以冲(chong)突中倍受存眷的曼德(de)海峡是红海的入海口，也是欧亚之间油气海运的咽喉。若是这条(tiao)线涌现(xian)成绩，对布油的冲(chong)击大(da)于WTI。

客岁胡塞武(wu)装(zhuang)的打击有意绕过了油轮，但现(xian)正在以色列对叙利亚和伊朗的打击和可能引发的报(bao)仇，又让巴以冲(chong)突引发能源供给危急(ji)的耽忧蓦地上升。

总的来说，今年没有是油价的大(da)年，七八十美(mei)圆(yuan)是正常的油价中枢水平，但是今年油价也容易受到没有可控(kong)的地缘(yuan)政治事(shi)件刺激，正在短(duan)时间释放出庞大(da)的颠簸性。

（三）铜是有故事(shi)的商品(pin)

铜是有故事(shi)的商品(pin)，需求端和供给端都有故事(shi)可讲。

正在需求端，铜的长时候故事(shi)是新(xin)旧能源体系变革(ge)。因(yin)为要降低非化石能源的消耗(hao)比重，就需要提高一次能源转化成电能的比重，没有论是发电、输电、用电，还是电动车替代燃油车，铜都能正在需求端讲出长时候的故事(shi)，所(suo)以才有“铜是新(xin)时代的石油”的说法。

正在供给端，铜的长时候故事(shi)是精铜矿的品(pin)位正在连续下降。正在已往十年中，多数主要生产国铜矿品(pin)位均匀下降了约25%。随着品(pin)位降低，响应的运营成本也随之添加。

铜的短(duan)时间故事(shi)是铜矿开采(cai)通(tong)常分(fen)布正在政府治理水平没有波动的南美(mei)、非洲等地，供给容易受到滋(zi)扰。比如2021年智利铜矿工会罢工事(shi)件引发了铜价大(da)涨，但其(qi)时也有供求紧平衡的支(zhi)持，而2022年以后铜的资本开支(zhi)过剩(sheng)，铜价低迷了一段时候。

所(suo)以供给真个故事(shi)能否讲出效果，根本上还是看需求端是不是配合。

从2024年下半年开始，铜的供求可能又开始朝(chao)着偏偏紧的方向，此时又到了铜的“故事(shi)时候”。虽然中国的铜消耗(hao)量(liang)占全球一半，但因(yin)为供给链的会合度(du)高，铜的订价权依旧由外洋(yang)主导，具有肯(ken)定金融属性。

金融属性使(shi)得(de)铜和黄金的比价干(gan)系有一个相对固定的颠簸区间，一旦黄金价格涌现(xian)明显上涨，即(ji)使(shi)没有是因(yin)为活(huo)动性的驱动，铜价也会有所(suo)跟随。近期金价上涨以后，铜金比价又到了三年半以来的低位，铜的金融属性订价开始施展作用。

（四）正在黄金上，你(ni)没有能否认“宏大(da)叙事(shi)”的重要性

黄金，既简朴，又庞大(da)。

黄金的简朴正在于底(di)层逻辑非常清(qing)晰——自2022年2月24日起(qi)，黄金就没有再是美(mei)圆(yuan)的等价替代物(wu)。

当(dang)美(mei)国冻结了俄(e)罗(luo)斯的外洋(yang)美(mei)圆(yuan)资产以后，贮备货币体系的名誉就开始加速耗(hao)散。一些重要的央行开始减少货币贮备，添加黄金贮备。客岁央行增持黄金贮备最多的国家是中国，而增持黄金贮备最多的蓬勃国家是新(xin)加坡(po)。

因(yin)为新(xin)加坡(po)是对国际(ji)贸(mao)易和国际(ji)次序非常敏感的中立国，有强烈的动机减少自己对现(xian)代货币名誉体系的风险敞口。而替代货币名誉体系的，是商品(pin)名誉体系，“以物(wu)易物(wu)”的时代开始回归了。

所(suo)以总有人问，美(mei)联储没有降息，美(mei)圆(yuan)走强，为甚么(me)黄金还正在涨？因(yin)为黄金和美(mei)圆(yuan)已经没有再是等价替代物(wu)，美(mei)债(zhai)实际(ji)利率也没有再是持有黄金的机遇成本。现(xian)正在决定黄金价格的是货币属性，也就是黄金的长时候订价逻辑正在施展主要作用，替代了以往有效的中期订价逻辑——金融属性。

我们(men)客岁正在黄金量(liang)化订价模型中到场了各国央行的黄金贮备增量(liang)后发现(xian)，各国央行黄金贮备对2022年2月以后金价走势的解释力最高，而没有是已往有效的美(mei)债(zhai)TIPS利率。（详见《黄金的国运周期》）

黄金的庞大(da)正在于计谋高度(du)同质化——致使(shi)历史上，黄金的上涨往往是正在多数时候完(wan)成了大(da)多半的涨幅，然后正在大(da)多半时候没有涨或者下跌。

简朴说就是，黄金没有好择时。

一方面，黄金对地缘(yuan)政治事(shi)件的订价非常高效，往往一两天内就基本完(wan)成了避险属性的订价。另一方面，黄金疾速上涨往往涌现(xian)正在没有受存眷且(qie)拥堵度(du)低的时候，而当(dang)存眷度(du)很高时，往往由于过度(du)拥堵致使(shi)性价比很低。

这样的特点决定了，黄金要买正在没人存眷、置之不理的时候，当(dang)黄金的存眷度(du)很高的时候，反(fan)而需要审慎对待。

从投资角度(du)来看，要把黄金当(dang)做是一个重要的配置资产，持有期需要和负债(zhai)限期相匹配，仓位需要与风险预算和目标收益相匹配，配置的目标是为了降低组合的颠簸性，加强组合的鲁棒性。而没有能把黄金当(dang)做是一个短(duan)时间的投机标的，希望像股票一样博弈事(shi)件催化，一买就涨，精准择时。

（五）总结：商品(pin)价格没有会撒谎(huang)

油价和铜价实正在地反(fan)应了美(mei)国的通(tong)胀周期和制造周期正正在上升。

油是最纯真的商品(pin)，金融属性没有强，不管是何种供给要素冲(chong)击，都会很快投射到现(xian)货价格上。今年油价偏方向于温和，没有会连续高位，但短(duan)时间会由于地缘(yuan)政治和大(da)选致使(shi)油价跳升。

铜的“故事(shi)性”让铜价有更大(da)的施展空(kong)间，比如长时候需求向上、长时候供给紧张和金融属性等等，但故事(shi)能否奏效，还得(de)看短(duan)时间需求是不是配合。美(mei)国制造业开启的新(xin)周期给了铜讲故事(shi)的基础，金价上涨又给铜带来了金融属性的支(zhi)持。若是没有极端地缘(yuan)政治事(shi)件扰动，铜价的颠簸大(da)于油价。

黄金的宏大(da)叙事(shi)正在未来一段时候内没有会被(bei)打破(po)，商品(pin)去美(mei)圆(yuan)化是黄金订价的第一性原(yuan)理，如同上世纪70年代。客岁3月我们(men)模型预测金价将正在一年后达到2423美(mei)圆(yuan)，预计这个目标位置将会很快实现(xian)。

本文作者：天风微观宋雪涛，来源：宋雪涛微观条(tiao)记 (ID:xuetao_macro)，原(yuan)文标题：《大(da)批商品(pin)的价格旌旗灯号》

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